Инвестиционный тупик: как Китай спасал экономику вложениями в инфраструктуру и что из этого вышло?

На протяжении четверти века основными источниками роста ВВП Китая являлись два инструмента – экспорт и внутренние инвестиции в развитие инфраструктуры. И если с первым всё достаточно очевидно, потому что словосочетание «мировая фабрика» уже давно прочно ассоциируется с Китаем, то инвестиции в инфраструктуру вне контекста инициативы Пояса и пути комплексно анализируют нечасто. Тем не менее, именно вложения в массовое строительство позволяли КНР поддерживать быстрые темпы экономического роста в периоды, когда его соседи пребывали в рецессии. Как Китай стимулировал инвестиции в инфраструктуру и к чему это привело?

В 1997 году большинство стран АСЕАН, а вместе с ними и соседние страны Восточной Азии, накрыл Азиатский финансовый кризис. Уже в следующем году правительство КНР запустило масштабную программу налогово-бюджетного стимулирования, в рамках которой местным органам власти были выделены инвестиции на развитие инфраструктуры размером в 308 млрд юаней. Совокупный объём инвестиций с 1997 по 2001 год составил 4,3 трлн юаней, что эквивалентно 8,6% от ВВП и примерно вдвое больше, чем было потрачено за предыдущие 5 лет. Этот шаг позволил Китаю справиться с экономической нестабильностью. Если в 1998 году ВВП других азиатских стран упал в среднем на 10%, то в Китае он вырос на 7,8%. Кроме того, именно наращивание инвестиций в инфраструктуру поспособствовало созданию необходимой промышленной базы, что позволило КНР окончательно заполучить статус «мировой фабрики». Так, доля экспорта в экономике к 2006 году достигла 36%.

Успех китайской программы 1997 г. сложно считать чем-то удивительным. С точки зрения кейнсианской экономической теории, инфраструктурные инвестиции являются эффективным средством в борьбе с кризисами благодаря наибольшему мультипликативному эффекту. Другими словами, при всеобщем падении спроса во время экономической нестабильности, вложения в строительство создают спрос сразу в целом ряде отраслей и увеличивают количество рабочих мест. Как следствие, доходы частного сектора растут, и последствия кризиса нивелируются.

Однако для эффективности стимулирования такие вложения должны быть оперативными, таргетированными и кратковременными. В противном случае, рассчитанные на несколько лет программы могут загнать экономику в новый кризис – долговой. После кризиса 1997-1998 гг. негативных последствий для Китая практически не было, и через 10 лет, во время Мирового кризиса 2008 года, страна решила повторить свой опыт.

Из-за глобальной рецессии в тот год экспорт снизился на 16%, что привело к закрытию многих предприятий, а количество потерянных рабочих мест оценивалось в 20-36 млн. В этой связи Китай вновь решил воспользоваться инфраструктурными вложениями, но уже в гораздо больших масштабах. В третьем квартале 2008 года Госсовет КНР утвердил антикризисный инвестиционный пакет размером в 4 трлн юаней (586 млрд долл. США). Объём стимула составил 12,5% от ВВП Китая 2008 года и в относительных цифрах стал самым крупным антикризисным пакетом в мире. Для того, чтобы в кратчайшие сроки компенсировать потери в экспорте, премьер Госсовета Вэнь Цзябао призвал сделать стимул «большим, быстрым и эффективным».

Однако если размер действительно оказался большим, то с эффективностью появились проблемы. Так, в продиктованных кризисом обстоятельствах процедуру одобрения проектов существенно упростили, чтобы увеличить мультипликативный эффект от вложений. Как следствие, Государственный комитет по развитию и реформам (ГКРР) утверждал проекты без проверки их рентабельности, а крупные правительственные банки щедро спонсировали любые рискованные инициативы, что в совокупности породило так называемое «цунами кредитной экспансии». Реальный объём стимула за 27 месяцев его реализации составил 9,5 трлн юаней, что в 2,4 раза больше запланированной суммы и эквивалентно 27% ВВП, произведённого за этот период. Если же сложить все использованные источники финансирования, включая фискальный дефицит, банковские кредиты и облигации, то совокупный объём вложений составил колоссальные 24,42 трлн юаней.

Объём инвестиционных вложений

Несмотря на проблемы в реализации, стимулу удалось добиться поставленных перед ним задач и предотвратить вызванный снижением экспорта экономический спад. В то время как ВВП большинства стран мира значительно упал, экономика Китая с 2008 по 2010 год в среднем росла на 10%. Массовой безработицы также не случилось: исследования показывают, что только за первый год реализации запущенные проекты создали от 18 до 20 млн рабочих мест. Кроме того, именно ответ на мировой кризис во многом сформировал облик современного Китая. Так, например, в 2008 году Министерство транспорта КНР получило 1,5 трлн юаней на развитие высокоскоростных железных дорог (ВСЖД), а строительство значительной части небоскрёбов, по количеству которых КНР занимает первое место в мире, также началось во время реализации стимула.

Последствия стимула

Постоянное стимулирование экономики за счёт инвестиций привело к накоплению корпоративного долга, по объёмам которого Китай является безоговорочным мировым лидером. По состоянию на начало 2021 года корпоративный долг КНР составил 27 трлн долл. США, что эквивалентно 159% ВВП страны и 31% совокупного корпоративного долга всех стран мира (при этом Китай производит только 20% мирового ВВП). Для сравнения, в развитых экономиках, таких как Япония и США, корпоративный долг составляет 116% и 85% соответственно. Опубликованное в 2021 году исследование показало, что из 5 тысяч проанализированных китайских компаний у 58% соотношение операционных доходов к долгу было меньше 12%. Число таких компаний в Китае оказалось более, чем в 2 больше по сравнению с США (20%) и средним показателем по миру (38%).

Взаимосвязь между инфраструктурным стимулированием и столь значительным корпоративным долгом можно отследить, если посмотреть, в каких секторах аккумулирована большая часть задолженности. Более 52% корпоративного долга приходится всего на три отрасли, а именно на строительство, недвижимость и транспортную инфраструктуру. При этом уровень задолженности компаний внутри этих секторов чрезвычайно высок – 91% в строительном секторе, 86% в транспортном и 57% в секторе недвижимости. Так что же послужило причиной образования беспрецедентно высокой задолженности?

Начнём с того, что в Китае ответственность за реализацию инфраструктурных проектов лежит на местных правительствах. Однако несмотря на это, муниципалитетам законодательно запрещено заниматься прямыми рыночными заимствованиями (в том числе брать кредиты в банках), а необходимых для устойчивого развития средств из центрального бюджета не выделяется. Поэтому местные правительства вынуждены искать альтернативные источники финансирования. Например, с конца 1980-х существуют местные финансовые платформы (МФП). Де-юре являясь независимыми частными компаниями, де-факто они создаются муниципалитетами и выполняют роль аккумулирования финансовых ресурсов для инфраструктурного строительства. Сначала местные органы власти предоставляют МФП капитал в виде бюджетных доходов, поступлений от продажи облигаций и передачи прав землепользования. После того, как МФП получают необходимый минимальный капитал, они начинают финансировать инфраструктурные проекты посредством привлечения банковских кредитов и выпуска корпоративных облигаций.

Настоящий расцвет МФП начался во время реализации антикризисного инвестиционного пакета 2008 года. Из объявленных 4 трлн юаней вложений центральное правительство выделяло только 1,18 трлн, а остальная часть стимула должна была обеспечиваться местными правительствами. В условиях ослабления регулирования финансового сектора и необходимости аккумулировать огромное количество средств для борьбы с кризисом, МФП получили возможность практически неконтролируемо брать кредиты на новые инфраструктурные проекты и тем самым накапливать долг. В конце 2010 года общая задолженность МФП составила 4,97 трлн юаней, что эквивалентно двум третям суммы общих доходов местных органов власти и трансфертов от центрального правительства. Таким образом, после реализации инвестиционного пакета 2008–2010 годов МФП окончательно стали основным механизмом финансирования инфраструктурных проектов местных властей. Стоит отметить, что, хотя некоторые МФП действительно были прибыльными предприятиями, большинство из них полностью зависели от государственного финансирования, что способствовало накоплению скрытого долга. Например, в 2014 году Корпорация инвестиций и развития г. Ухань, имея капитализацию в 15 млрд долл. США, обладала долгом размером в 14 млрд долл.

Понимая серьёзность ситуации, в 2015 году правительство КНР обеспокоилось быстрорастущим долгом МФП и позволило провинциальным (но не городским) властям проводить прямые заимствования у банков. Однако это не произвело нужного эффекта, и МФП не пропали, а, напротив, продолжили накапливать долг. По данным The Economist, операционные доходы МФП покрывают лишь 40% их долговых обязательств, которые в период с 2014 по 2019 гг. ежегодно увеличивались в среднем на 20%. В конце 2020 года общий долг МФП составил 8 трлн долл. США или почти 30% от совокупного корпоративного долга. При этом они по-прежнему продолжают получать поддержку от правительств, которые финансируют их из собственных бюджетов, чтобы избежать череды дефолтов. В июне 2021 года правительство КНР всё-таки заявило о том, что контроль за МФП будет усилен. Некоторые банки и страховые агентства начали объединять свои базы данных с платформой Министерства финансов, которая отслеживает обязательства и расходы МФП, чтобы в будущем воздержаться от поддержки тех МФП, которые чрезмерно зависимы от финансирования местными правительствами.

Кризис на рынке недвижимости

Опасность дефолта МФП усугубляется ещё и плохим положением дел на рынке недвижимости. Дело в том, что они часто выступают первичными застройщиками земли, принадлежащей местным правительствам, которая впоследствии продаётся другим девелоперам. Это делает их зависимыми от продаж земли, которые в последние 2 года стремительно снижаются в связи с принимаемыми правительством КНР ограничительными мерами, призванными остановить быстрый рост корпоративного долга в секторе недвижимости. Если раньше крупнейшие застройщики могли позволить себе беспрепятственно копить долговые обязательства, рассчитывая на помощь государства, то теперь от них требуется выполнение следующих требований:

  • отношение общего объёма долговых обязательств (исключая полученные авансы) к активам — не более 70%;
  • отношение общего объёма долговых обязательств к собственному капиталу компании — не более 100 %;
  • отношение денежных средств к объёму краткосрочной задолженности — не менее 1.
 

В постановлении поясняется, что в соответствии с выполнениями этих требований компании будут разделены на три зоны, в зависимости от которых будет определяться, смогут ли они продолжать накапливать долговые обязательства. Эти зоны представлены в таблице ниже.

Зоны политики «трёх красных линий» и их требования

На момент принятия политики лишь 6,3% китайских застройщиков не пересекали ни одной из них. Данное решение правительства заставило компании существенно замедлить свою операционную деятельность, чтобы снизить долги, что привело к наибольшему падению продаж недвижимости с 2006 года. В мае 2021 года общая площадь земельных участков, приобретенных 50 ведущими компаниями, сократилась на 88,6% по сравнению с аналогичным периодом прошлого года, а аналогичный показатель среди 100 крупнейших застройщиков в период с января по май упал на 64,7%. Обычные китайцы также не спешат покупать квартиры, опасаясь, что строящиеся в данный момент объекты не будут завершены. Так, в мае совокупный объём продаж жилплощади 100 ведущих девелоперов составил всего 40% от уровня прошлого года. Учитывая, что на сектор недвижимости приходится примерно 27% ВВП Китая, и отрасль аккумулирует две трети накоплений китайских домохозяйств, опасность данной ситуации нельзя недооценивать.

К осени 2021 года двум третям из 30 крупнейших застройщиков КНР удалось выйти в зелёную зону. Однако компания Evergrande, капитализация которой в августе 2020 года превышала 30 млрд долл. США, по-прежнему пересекала все три линии. Основанная в 1996 году, Evergrande владеет более 1300 проектами в более 280 городах Китая и входит в рейтинг Fortune 500. Она также занимается производством электромобилей, продуктов питания и владеет одной из крупнейших футбольных команд КНР. Только непосредственный штат компании составляет около 200 тысяч человек, в то время как её деятельность косвенно помогает поддерживать более 3,8 млн рабочих мест в год. Тем не менее, столь внушительные успехи в бизнесе нивелируются ещё более внушительным долгом, который к осени 2021 составил 300 млрд долл. США, сделав Evergrande компанией с самой большой задолженностью в мире.

Лишившись возможности брать новые займы и потеряв поддержку со стороны правительства, осенью 2021 года Evergrande вступила в кризис ликвидности. Если в октябре компании удалось выплатить купоны по облигациям, ради чего основателю компании пришлось даже продавать своё имущество, то с декабря выплаты по обязательствам проводиться перестали. На данный момент компания проводит переговоры со своими кредиторами, всеми силами стараясь избежать дефолта. Всего же у застройщика почти 800 незавершённых проектов по всему Китаю, а 1,6 млн покупателей ждут, когда они смогут заехать в новые квартиры. Отдельного внимания заслуживает строящийся Evergrande стадион Gensler. Общей стоимостью в 1,86 млрд долл. США, стадион должен стать крупнейшим в мире и вмещать 100 тыс. человек. Однако его строительство прекратилось в октябре 2021 г. вслед за началом финансовых проблем у застройщика. К лету 2022 г. объект всё ещё не завершён и планируется к продаже правительству города.

Низкая эффективность инфраструктурных проектов

Помимо роста корпоративного долга и напряжения на рынке недвижимости, чрезмерные инфраструктурные инвестиции поставили под удар качество возводимых объектов. Поскольку во время преодоления экономических кризисов основной целью было увеличить экономический рост, рентабельность предлагаемых к утверждению проектов часто игнорировалась. Как следствие, это привело к множеству убыточных и «ненужных» объектов инфраструктуры, получивших обобщённое название «дорог и мостов в никуда».

Отвечая на вопрос «действительно ли инфраструктура привела Китай к процветанию» исследователи из Оксфорда рассмотрели 95 транспортных проектов (автодороги и ЖД), которые были реализованы в КНР совместно с Азиатским банком развития (АБР) и Всемирным банком (ВБ) с 1998 по 2008 годы на предмет экономической эффективности. По утверждению учёных, выбор совместных проектов был обусловлен недостатком достоверной статистики по проектам, осуществляемым только китайскими компаниями.

Авторы приходят к выводу, что 55% проектов были нерентабельны, а 64,7% принесли прибыль меньше запланированной. Объём трафика на маршрутах в среднем составил 59% от ожидаемого. При этом некоторые дороги использовались всего на 20%, в то время как другие были загружены в 3 раза больше, чем предполагалось. Средний объём перерасхода средств составил 30%. Учитывая совокупный размер капиталовложений Китая в 2000–2014 годах (29,1 трлн долл. США), абсолютный объём перерасхода средств при реализации инфраструктурных проектов в Китае оценивается в 8,9 трлн долл.

Проблемам с рентабельностью подвержена и гордость современного Китая – высокоскоростные железные дороги. За исключением наиболее популярных маршрутов, таких как Пекин-Шанхай или Пекин-Гуанчжоу, большая часть ВСЖД не только не окупает стоимость своего строительства и обслуживания, но и приносит убытки. В 2018 году 60% операторов ВСЖД потеряли минимум 100 млн долл. США каждый. Самым же убыточным маршрутом оказалась железная дорога в г. Чэнду, потерявшая 1,8 млрд долл. США. Очевидным последствием такой ситуации является высокая задолженность. Совокупный долг ответственной за сооружение ВСЖД китайской госкорпорации «Китайские железные дороги» (КЖД) в сентябре 2020 года составил 5,57 трлн юаней (849 млрд долл. США) или 65,8% от совокупного объёма капитала. При этом 80% долга пришлось на строительство и эксплуатацию ВСЖД.

Обеспокоенное растущим долгом и финансовой несостоятельностью ВСЖД, в марте 2021 года правительство КНР ввело руководящие принципы для ограничения строительства ВСЖД на непопулярных маршрутах. Согласно новому документу, если маршрут заполнен менее, чем на 80% от его пропускной способности, вторую линию на этом же маршруте строить не разрешается. Новые же маршруты ВСЖД должны пролагаться только между теми городами, где пассажиропоток уже составляет более 15 млн человек в год. Самые дорогие ВСЖД с операционной скоростью в 350 км/ч и вовсе разрешается строить только между крупнейшими городами.

«Жертвами» новой политики уже стали две линии ВСЖД в провинции Шэньси и Шаньдун общей стоимостью в 130 млрд юаней (20 млрд долл. США). Их строительство было приостановлено провинциальными властями с целью инициировать «более глубокое исследование» и оценить рентабельность. Кроме того, было существенно скорректировано финансирование отрасли в целом. КЖД заявила, что её бюджет в 2021 году был сокращён на 98% по сравнению с 2020 г. Стоит также напомнить, что в 14-м пятилетнем плане предусматривается строительство 12 тыс. км ВСЖД, в то время, как с 2015 по 2020 гг. было построено около 20 тыс. км.

Наряду с ВСЖД, ещё одним символом экономического успеха Китая являются небоскрёбы. По состоянию на 2020 год в Китае находилось 5 из 10 высочайших зданий мира, а 60% всех построенных в 2018 году зданий высотой более 200 м приходилось на небоскрёбы КНР. Небоскрёбный бум в КНР во многом был вызван инфраструктурным стимулированием. Построенный на основе данных аналитического центра Council on Tall Buildings and Urban Habitat график демонстрирует резкий рост количества небоскрёбов, строительство которых было внесено в план с 2008 по 2012 годы, что совпадает с периодами роста вложений в инфраструктуру.

Таким образом, как минимум одной из основных причин резкого роста проектов высотных зданий в период после 2008 года является антикризисная политика правительства КНР. Как и в ситуации с ВСЖД, это отразилось на эффективности реализации запланированных проектов: из 149 зданий высотой более 200 м, внесенных в план в 2008–2010 годах, лишь 52% были построены в течение 5 лет, 17% были завершены за 6–10 лет, 21% до сих пор находятся в процессе строительства и 10% были заморожены, либо отменены вовсе. Но даже сданные в эксплуатацию небоскрёбы сталкиваются с проблемами, так как спрос на площадь существенно ниже предложения. В 2020 году в 17 крупнейших городах Китая совокупная свободная площадь перешла отметку в 20% или около 19 млн кв. м.

Одним из наиболее примечательных примеров неразумного финансирования инфраструктуры можно назвать небоскрёб Wuhan Greenland Center в городе Ухань, строительство которого началось в 2011 году. Изначально сдача проекта планировалась на 2019 год, однако из-за плохого планирования высоту здания меняли 4 раза. Затем, за год до открытия небоскрёба застройщик объявил о финансовых проблемах и приостановил строительство. Сейчас же сдача запланирована на четвёртый квартал 2022. При этом успешность проекта стоимостью более 30 млрд юаней подвергается сомнению, так как на конец 2019 г. доля вакантных офисных площадей в городе Ухань составила 36,2%, а 58 из 97 этажей здания предполагается использовать именно в качестве офисов, что ставит окупаемость такого масштабного проекта под вопрос.

Статус строительства небоскребов, запланированных в 2008-2010 гг. (%)

Таким образом, используемая Китаем на протяжении двух десятилетий модель роста действительно поставила его в тупик. Использование привычного источника экономического роста – инфраструктурных вложений – невозможно из-за сопряжённых с ним высоких рисков усугубления существующих проблем, включающих масштабный корпоративный долг, опасное состояние на рынке недвижимости и большое количество нерентабельных проектов. Эти проблемы усиливаются ещё и внешними потрясениями, такими как пандемия коронавируса и торговая война с США. Доля экспорта в ВВП, который наряду с инвестициями являлся одним из основных драйверов экономического роста КНР, упала c 36% в 2006 году до 19%, а введённые США санкции ограничивают развитие стратегически важных для Китая высокотехнологичных отраслей. Совокупность этих факторов привела к резкому падению темпов роста ВВП. Если не брать во внимание вызванный пандемией коронавируса спад, в 2019 году ВВП Китая продемонстрировал рекордно низкий темп роста и увеличился всего на 5,9% против 6,7% в 2018 г.

В условиях, когда внешнее давление нарастает, а существующая модель роста доказала свою неэффективность, преодолеть экономический спад возможно только с применением нового драйвера. Таким драйвером правительство КНР считает стимулирование внутреннего потребления, когда для увеличения спроса на товары используются не централизованные вложения, а создание благоприятных условий, в которых население будет охотнее тратить деньги, тем самым оставляя их в экономике. Подробнее об этом – в следующей статье.

 Источник: Asia Business Blog

back to top